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【新股】本地最大汽车玻璃生产商福耀玻璃发H股值得认购吗?

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发表于 2019-1-4 08:09 | 显示全部楼层 |阅读模式

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已在A股上市的当地最大汽车玻璃制造商福耀玻璃”拟在香港刊行H股上市,拟刊行4.397亿股,每股作价14.8元至16.8元,相现今年猜测市盈率11至12.5倍,集资最多9.51亿美圆。


福耀玻璃将向8位根柢投资者配售44%IPO股份,根柢投资者答应按刊行区间最低价认购,涉资3.68亿美圆。据悉Hillhouse Funds赞成投资1亿美圆,Genesis Investment Management认购8000万美圆。


该股将于3月19日起至24日招股,招股价介乎14.8元-16.8元,以每手400股计,不计手续费,入场费约6720元。筹划31日挂牌上市,将成为本港今年以来最大计划的IPO活动。

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【研报】福耀玻璃香港IPO:买入附息永续增加的“金边债券”


文/首募钱厚-Tcoins

2015年,福耀玻璃香港IPO将成为价格投资者的大事变:买入福耀玻璃就是买入一张永续增加的“金边债券”。首先,长久安妥的财政表现供给“本金”的安 全性;其次,三大护城河保证的盈利性供给“付息”本事;末端,高效运营治理下的价格扩大供给“永续的增加”,三个身分组成了一张永续增加的金边债券。公司 在护城河、大型、着名、财政安妥、长久分红及有用增加方面都很是符及格雷厄姆的价格投资法例。

本报告关注福耀玻璃焦点投资亮点,跟从IPO过程,我们们将于合当令点送上估值报告与申购计谋报告,静态跟踪参加这一价格投资大事变。

1.公司简介
福 耀玻璃建立于1987年,总部设在福建福清。公司是中国最大、全国第二大的汽车玻璃生产商。在中国市场占安排职位,且在举世领先的汽车玻璃生产商中唯一专 注于生产汽车玻璃的公司。按照罗兰贝格供给的材料,按2013年的销售额计,公司在中国生产的汽车玻璃市场和乘用车配套汽车玻璃市场的占据率别离为约 63%及72%;按销量计,公司在举世汽车玻璃市场的占据率约为20%。2011-2013年,公司的营业支出及净利润复合增加率别离为8.95%和 12.59%。

公司专注于国内外的配套汽车玻璃市场和配件汽车玻璃市场。公司产物是少数同时获得国际配套客户认可并获得四大车系认证的汽车玻璃制 造商。汽车玻璃于2013年占主营支出94.9%的比例。市场地域方面,公司正积极拓展国际市场,前后在香港、美国、德国、韩国、日本及俄罗斯六个国家和 地域注册子公司。2011、2012、2013年度以及停止2013年和2014年6月30日止六个月,中国境外支出别离占营业支出总额的31.5%、 32.6%、32.0%、32.2%及33.6%。公司在中国8个省有12个汽车玻璃生产基地,并于俄罗斯及美国各在建一个1210万平方米产能的汽车玻 璃生产基地。

公司的重要客户包含举世前二十大汽车生产商及中国前十大乘用车生产商。包含国内的合资乘用车厂商上海通用、一汽公共、上海公共、北京 今世、春风日产等,也包含国际大型汽车生产厂商,如:丰田、公共、通用汽车、福特、今世、雷诺日产、菲亚特、本田、宝马、奔驰、宾利、劳斯莱斯和保时捷 等。

2.焦点合作上风:低本钱、高运营服从和客户粘性组成公司的三大护城河

2.1 低本钱是公司的第一护城河

按销量计,公司在举世汽车玻璃市场的占据率约为20%,为举世第二大汽车玻璃生产厂商,且是众多合作对手中唯逐一家专注于汽车玻璃的公司。在行业中范围的领先使得公司在以下几身分的共振下建立起了强大的低本钱护城河:
1) 高产量及高产能利用率为公司建立起了牢固资产的摊销上风,低落了单元生产本钱。由于产量大,产能利用率高,相比一些小型的玻璃厂家来说,福耀可以也许有用的通 过将牢固资产摊销到更多的产物上来低落每单元产物的生产本钱。从公司的表露数据来看,2011-2013年公司汽车玻璃及浮法玻璃的产能利用率均高于 80%。
2)高浮法玻璃自给率,低落次品消耗、额外材料用量等,有用低落汽车玻璃的生产本钱。浮法玻璃的自给不可是可以使公司获得浮法玻璃阶段的 利润,更严重是可以保证浮法玻璃的产物资量,低落次品率,从而使得在生产汽车玻璃的时候淘汰额外的消耗。所以,公司力图保证浮法玻璃的高自给率,从历史数 据来看,浮法玻璃的自给率渐渐提拔,从2011年的57.70%提拔至2013年的86.60%。此外,俄罗斯及美国的两个在建基地也将装备响应的浮法玻 璃生产线,可以看出公司计谋上仍然挑选高浮法玻璃自给率来稳固本钱及质量上风。
3)生产基地结构周全且公道,低落输送到配套厂家的物流本钱和消耗 本钱。公司在全国8个城市具有12个生产基地,覆盖中国的全数汽车重要生产基地,并在美国及俄罗斯各在建一个生产基地,就近汽车整车生产基地可以有用低落 物流本钱和消耗本钱,而公司在国内的生产基地结构数目远远高于合作对手。在国内公司有在8个城市结构,而重要的几个合作对手旭硝子、板硝子、圣戈班及信义 玻璃的生产基地结构城市都不够其一半。这使公司不但在本钱方面,也在供货的实时性方面超越合作对手,增强客户粘性,从而建立起了强大的合作上风。


图示:公司国内生产基地结构远超合作对手
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2.2 高效的运营治理服从是公司的又一大护城河

除了在生产本钱方面的上风,公司在运营治理方面的优 势也很明显,这是公司的又一大护城河。我们以营业利润来作为重要考核目标,公司与国内外几大合作对手来看,都具有较高的运营服从,除了保证低的生产本钱外, 还能连结安妥的时代用度,使得营业利润率长久安定地连结在高水平。最大的两大国际合作对手板硝子的汽车玻璃分部(由于板硝子还经营非玻璃营业)以及旭硝子 的全部玻璃营业营业利润率都很是低,旭硝子更是有吃亏的情况。而国内的重要合作对手信义玻璃于2013年的营业利润率略高于福耀玻璃,但从2014年上半 年的数据来看,信义玻璃又回到了16%左右,而福耀玻璃仍然保持在20%以上,安定性远差福耀玻璃。高效的运营治理服从使得公司在本钱方面控制带来的利润 能乐成地留在股东手里。

图示:公司营业利润率明显高于合作对手且加倍安定

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数据根源:各公司财报 (注:板硝子为汽车玻璃分部数据,旭硝子为公司合并财政数据)


2.3 配套客户粘性强是公司的第三大护城河
公司在生产基地结构的上风及强大的同步配套研发气力使得公司可以 向汽车生产商实现立即供货的办事,而且可以节省物流本钱及消耗,此外公司产物的质量牢靠性较高,获得举世四大车系的认可,并屡次获得如通用、克莱斯勒这样 的大型车企颁布声誉奖项。这保证了公司与客户的长久信任的合作关系。公司与举世产量前二十以及国内产量前十的汽车厂商都建立了长久安定的配套关系,而且公 司的前十大客户与公司均匀连结了10年以上的合作关系。大型配套客户很难放弃福耀去更换另一个没有合作关系的玻璃厂商,这样大型车企与公司的安定的合作关 系将对潜伏合作对手构成较强的威慑力。

3.未来盈利增加的三大看点:国外配套提拔、国内后市场发力、高附加值产物提拔

3.1 行业增加猜测:将保持个位数低增加
首 先,国内乘用车行业在支出增加、城镇化过程、门路密度提拔等身分的驱动下,乘用车行业进入了8%左右的安定增加成熟期;然后,在举世范围来看,受西欧经济 的苏醒及其他成长中国家经济的快速增加影响,未来5年乘用车行业有望连结4%左右的低速增加。由于遭到天窗玻璃的遍及影响,汽车玻璃的增加速度有望略高于 以上乘用车增加速度,国内连结9%,举世连结5%左右的增速。
但我们们以为,公司是行业内龙头公司,与合作企业相比有较强的盈利本事,市场占据率有望提拔,具体受益于以下几个方面的身分,公司的未来5年的增速估计将到达15%以上。

3.2 国外配套占比提拔:国际市场扩大才刚刚起头,设想力空间为国外市占率提拔到20%以上
公 司现在出口销售约占总支出的33%,而出口销售中有85%为配套客户,在全部国外汽车玻璃配套市场公司的市占率仅为4%。公司将从过去的出口形式改变成海 外建基地的形式举行国际市场扩大。公司筹划在俄罗斯及美国各建一个1210万平方米产能的汽车玻璃生产基地,两个基地在2015-2016年末持续投入生 产。停止2013年末公司产能为9660万平米,2420万平米的国外产能基地新建占现有产能约为25%,表示了公司国外建厂形式扩大的步伐起头。我们们认 为全部国外市场的设想力空间黑白常庞大的,公司现在在国外配套占比唯一4%的市场份额,假定公司市场份额进步1倍,市场占据率也仅为8%,但这已经可以驱 动公司的支出增加约为30%。但我们们预期公司国外市占率会在2020年后到达20%以上的设想空间。具体出处以下:
1)公司先前在国外市场占比力低的原因原由,并非公司不具有合作力,而是公司自动深耕国内市场,治理层的成长思绪也较安妥。而现在,国内市场市占率底子已经到天花板了,治理层已经起头积极转向国际市场。
2) 公司本来就有国外配套营业,但重如果经过出口方式,现在起头变化到国外间接建厂形式,这样的变化对公司更好的去扩大国际配套市场客户有极大的帮助,原因原由是 汽车基地的地址是汽车整车厂家挑选供给商时考虑的一个较大的身分,在销售名义价格类似的条件下,附近的配套基地能在实时供货及消耗本钱及物流本钱方面占据 上风。
3)公司重要合作对手在汽车玻璃市场运营处于微利状态,公司有较强的价格合作空间。而且重要合作对手由于低盈利起头淡化汽车玻璃市场。公司专注于汽车玻璃市场将受益。
4)公司本来就与国际前20大汽车生产商在国内有很好的合作关系,产物也获得四大车系的认证。

3.3 发力国内售后市场
国内售后市场公司市场占据率低于30%,对公司支出进献不够3%,重要原因原由是全部售后市场成长标准化不强,有很多冒充劣质产物在售,随着市场标准化的提拔,公司作为龙头一线品牌有望提拔售后市场占据率,进献公司国内市场的增速。

3.4 提拔高附加值产物占比
公司除了在量上预备国际化扩大外,也预备在价上举行改良,增加高附加值产物的占比。公司已经投入生产的高附加值产物包含:包边玻璃、全景天窗玻璃、抬头表示玻璃、防红外线玻璃、防紫外线玻璃、夹丝加热玻璃、半钢化夹层玻璃、天线玻璃、憎水玻璃、隔音玻璃。
正在研发的高附加值产物包扩:具有除雾、除霜功用的镀膜加热玻璃,可吸收多频点无线信号的镀膜天线玻璃,可在玻璃上组合有源天线从而满足不同频点信号的强度的有源天线玻璃,具有光芒控制功用的调光玻璃及具有更强反射红外线功用和超级防紫外线功用的玻璃。

4.公司具有典型的“格雷厄姆价格学派”投资标的特征

4.1 护城河明显且安定

如前文论述公司在低本钱、高运营服从和客户粘性方面修建起了公司的三大护城河,且这样的护城河的修建不是一个短时候内可以也许构成的,这使得公司的护城河自己的安定性也很强,很难被击破。
4.2 持续安定的高股息率:长达16年的盈利及13次高分红记录
格 雷厄姆的价格投资理念中一个很是严重的目标就是股息率与无风险的债券收益率的比力,这几乎是恒量一只具体的股票配资或是全部市场能否被高估的首要目标,成为价 值投资者决议的锚。以2014年12月31日A股开盘价盘算的静态的2013年的分红对应的股息收益率也高达4.12%,高于现在国内助民币1年期定期存 款利率,股息收益率在全数A股上市公司中排名靠前,即使包含银行股及一些突发性的很是分红公司,4.12%的股息收益率也排在第25位,若剔除一些很是分 红的公司,如安源煤业等,公司的股息率排名前十,而且安定性很是强。
公司自1993年A股上市以来,惟有1998年出现了1800万的小幅度的亏 损,自1998年至今已经实现16年的盈利,且中心唯一2008年金融危机时代出现较大幅度的盈利下滑,其他年份盈利都连结了稳步向上的趋向,最新 2014年Q3归属净利实现了18%的增速。此外,在精巧安定的盈利同时,公司的股息支出情况也很好,上市后的20财年实现13次分红记录,而近来的4年 公司更是将股利支出率保持在了50%以上。
对于港股的投资者来说,假如不考虑群众币贬值的风险(我们们以为长久来看群众币贬值风险极小),福耀玻璃 的股息收益率更是远远高过港币的无风险收益率,港币一年期定期存款利率仅为0.7%,即使考虑到美圆加息,福耀玻璃A股价格对应的股息收益率也要横跨很 多。从多年的港股市场气概来看,港资加倍喜爱高股息收益率的公司。

图示:10年以上的盈利记录及13次的高分红记录
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4.3 安妥的财政状态:持续端庄营现金流、安定的资本结构及低本钱无抵押欠债

格雷厄姆的价格投资法例中夸大“大型的、着名的,在财政上是安妥的”。其中,财政的安妥重要表示在:长久安定的盈利和股息、公道的资产欠债率及安定的端庄营性现金流。
公司具有超出10年的端庄营现金流,除2011年下滑较多外,团体与营收连结同步增加,即使在业绩快速增加久现金流也表现很好,表示公司具有较强的上卑劣议价本事,现金流表现很是安妥。
图示:公司持续具有正的经营性现金净额
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公司近年来资产欠债率安定在50%左右,但现实杠杆率(净欠债/(净欠债+权益))连结在更低的水平,2011至今现实杠杆率连结在33%水平。

图示:公司现实杠杆率在为33%左右
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此外从公司持续获得低本钱的欠债可以佐证公司的财政安定性,公司的一年期股票配资券的本钱不停低于一年期的存款基准利率,固然近年景上升趋向,但重如果由于利 率市场化的大趋向下,市场利率中枢上移的原因原由。2014年与行业内的大型国企上汽团体(华域汽车为其子公司)、北京汽车2014年的新增股票配资利率水平比 较,根抵细似,公司作为民企能与大型国企享用类似的名誉溢价,同时公司存款全数为名誉存款,无抵质押,再次证实名誉市场对公司的财政安妥度的认可。

图示:公司短融券的利率不停低于同期基准利率

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图示:可比公司新发债券利率
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注:福耀为1年期,华域为2年期,北京汽车为3年期

4.4 正举行着缔造股东价格的有用增加:公司加权ROE持续高于股权本钱
在 价格投资法例中,企业的盈利增加并不代表是有价格的,需要公司为股东带来有价格的增加,重要的权衡目标是,权益资本回报率能否高于公司的股权本钱。按照公 司在A股市场的表现,我们们用CAPM模子估量的公司股权本钱约为11%,而公司自1999年以来每年的均匀ROE除2008年略低之外,均大幅度高于公司 的股权资本本钱,均匀为25.46%,为股东持续缔造价格。而我们们预期公司未来的股权收益率仍然会在较长时候内连结高于股权资本本钱的水平,所以公司的盈 利增加是在为公司股东缔造价格的有用增加。

图示:均匀净资产收益率水平远高股权本钱
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4.5 精巧的企业形象
格雷厄姆的价格投资法例中夸大“大型的、着名的,在财政上是安妥的”,其中大 型和着名重要夸大是行业的龙头职位,同时也包含了精巧的企业形象,没有负面消息缠身。公司初创人连续5年获中百姓政部颁布的中华慈善奖,同时也是获得安永 举世企业家的第一位中国企业家。此外,公司反倾销胜诉也为公司建立起了精巧的口碑。我们们以为精巧的社会形象可以帮助公司更好的在国内外举行扩大。

5. 短期催化剂及风险身分

5.1 能源价格下跌:本钱短期难熬益、促终端消耗增加
原 油价格从14年7月的115美圆/桶下跌约60%至今为50美圆/桶。公司综合生产本钱中自然气能源占比约25%,可是由于国内自然气价格仅在广西、广东 试点与原油价格挂钩的定价机制,是以,我们们估计短期内原油价格的下跌对公司的生产本钱没法构成利好,但长久看随着国内自然气价格市场化机制的构成,公司将 在本钱端受益于油价下跌。但公司国外新减产能将受益于油价下跌。
油价下跌将对汽车终端消耗构成必定的利好,2014年汽油价格累计下调2050元/吨,我们们估计对一样平常消耗者来说,一年的汽油支出将淘汰3000元左右,对一些中低端乘用车来说会构成比力正面的影响,公司有望受益于终端汽车的增加。

5.2 利率下跌:财政用度下降有限、提拔A股估值
2014 年11月21 日,央行公布将1年期存款基准利率下调40个基点至5.6%,下调幅度约为6.67%。我们们估计明年央行还会在2015年累计40-60个基点的降息,总 的下调幅度较降息前到达15%左右。我们们以为公司的利息支出能有10%左右的下降,影响公司税前利润约2000万元。
央行同时下调了存款利息,无 风险利率的下跌间接提拔像福耀这样的高分红标的公司的估值,以2014年12月31日的股价盘算公司的股息收益率为4.12%,高于先前一年期存款利率 3.00%112个基点,降息25个基点,间接使公司的股息收益率与一年期存款利率的差值再次拉大25个基点。间接增加公司股票配资的吸引力。估计A股估值的 持续提拔也能对港股构成支持。

5.3 汇率风险:群众币、卢布、日元贬值对公司影响各异
公司属于举世行业龙头性公司,与国际巨头合作,同时既有出口营业也有国外基地,各币种汇率的波动对公司的影响各异。
1) 群众币贬值:受房地产市场热度放缓及降息预期,群众币对美圆短期普遍存在贬值预期,而群众币贬值对公司的出口板块营业必定的利好,假定公司连结美圆计价不 变的情况下,则对应群众币支出将提拔,同时一部分美圆应收账款将获得正的汇兑损益。但我们们以为群众币贬值幅度及持续性都不会太强,对公司的影响有限。
2) 卢布贬值:受油价下跌,俄罗斯经济遭到重创,卢布大幅度贬值。公司在俄罗斯建厂,该厂一期将于2015年上半年起头投产,未来将俄罗斯营业并表,即使盈 利,利润会因卢布贬值而遭到响应的打折。但影响更大的是,由于俄罗斯经济的下滑,汽车终端消耗急剧下滑,销量、产能利用率大要低于预期,毛利不能覆盖当期 折旧与摊销等牢固本钱而致使吃亏,但公司2013年全年折旧与摊销约为9亿元,占主营本钱15%左右。
短期我们们预期公司的俄罗斯基田主如果为国内 长城、吉祥等厂商在俄罗斯的整车厂做配套的,会遭到俄罗斯经济下滑的影响。但长久看,公司在俄罗斯的基地的产能也可以配套到欧洲的汽车生产商。同时,卢布 的下跌将会为公司从俄罗斯出口到欧洲带来价格上风,综合来看,我们们以为卢布的下跌长久对公司的影响有限。
3)日元贬值:日元兑美圆从2012年的 77一路贬值到现在的120,贬值幅度到达36%,而公司的重要合作对手旭硝子及板硝子均是日本公司,日元贬值对两家公司议价构成利好。可是从我们们观察的 数据来看,两家公司营业利润率未能明显受益于日元贬值。公司出口也未见下降,日元贬值对公司几乎无影响。

5.4 深圳车辆限购:在预期内,短期冲击有限
深 圳从2014年12月29日18时起采取限购步伐,有用期暂定5年,每年目标是10万个,针对电动小汽车的目标数2万个,采取摇号方式;针对普通小汽车的 目标是8万个,50%采取竞价,会按照当地汽车市场需求等去适度调解。深圳成为国内第7个正式公布限购计划,固然限购政策推出的具体时点有些忽然,但这在 此前预期之类,甚至各城市推出的时点比预期的要慢一些,如成都、重庆、武汉、石家庄、深圳等几个比力拥堵的二线城市在天津杭州以后,都有预期在2014及 2015年有限购。我们们之前在北京汽车研报中指出过,国内汽车的增加重如果在三四线城市及城镇化逻辑,一二线城市是奢华级轿车的增加市场。是以,深圳的限 购对全部乘用车市场来说在预期之类,对市场的短期冲击有限。


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